一、2016/2017年度CBOT大豆走势回顾
2016/2017年度之中，美豆期价经历了上一年度的反弹结束后的颓势期，在美豆丰产和全球经济走势前景不乐观的压力下，价格一度下行至900.2美分/蒲，单边下跌时间持续5个月之久。之后在6月底由于美国大豆主产区的天气持续干旱的条件下，为市场提供了难得强劲的炒作题材，美豆期价在短短不足两个月出现了一波过山车似行情。整一作物种植年度走势，大体上可以分为以下几个阶段。
图1 CBOT大豆主力价格走势 数据来源：芝加哥商品交易所
第一阶段：【2016年10月初至17年1月中旬的震荡上扬阶段】
自2016年10月伊始，美国农业部（USDA）报告意外中性偏多，亩产并未出现上调而是下调0.4蒲至49.5蒲。由于此前受美豆丰产悲观情绪笼罩，故报告的利多无疑给市场打了一针强心剂，美豆期价强势反弹一直延续到10月底。由于基本面突破动力不足，加之美元处于加息周期走势强劲，技术面也存回调压力，因此美豆回调至975.2美分/蒲的阶段性低位。而后南美巴西天气炒作逐步展开，加之美国政府宣布2017年使用生物燃料油，、和市场对美豆丰产利空消化殆尽，由此对美豆带来叠加利多动能，短期回调后又开始展开反弹，美豆期价逐步反弹一路至1月中旬年末高点1080美分/蒲。由于基本面没有出现实质性的改善，本轮反弹至10月开始延续的季度大反弹结束，市场情绪依旧较为低迷。
第二阶段：【1月中旬至6月底的单边下跌阶段】
1月中旬后，一方面美国农业部公布的出口销售数据涨跌互现，但出现一定程度的出口压力，此外南美巴西大豆作物生长环境良好；另一方面，大宗商品市场尤其是中国市场经历了将近一年的牛市，也出现了首次大规模的回调，商品市场热情明显有所转淡，资金面也趋于紧张。基本面也奠定了新作利空的基调，同时期南美大豆主产区出现历史上难得的好环境，令巴西大豆产量达创历史记录的1.01亿吨，进一步拖累美豆下行，最终在6月底触及年内地点900.2美分/蒲后探底回升。
第三阶段：【6月底到8月中旬的过山车行情阶段】
本阶段美豆期价振幅剧烈，短期波动很大。首先在此前几个月中，美豆期价连番大幅下挫，在6月底触及年内低点900.2美分/蒲冰点价后探底回升，基本面南美大豆的丰产利空已基本出尽，技术方面触及年内低点接近种植成本价几乎跌无可跌；所以在6月底7月初美豆生长的关键期间，美国天气干燥的因素的影响被迅速放大，市场最终迎来短暂的炒作良机，在短短11个交易日美豆期价从900.2一举冲到年内高点1047美分/蒲，涨幅高达16.3%。由于基本面没有得到彻底改变，在美国天气状况逐步改善后，期价见顶后迅速回落，在8月中旬后震荡盘整稳住，而后以震荡为主基调。
二、美豆市场供求关系分析
2.1 供应整体依旧呈现增长趋势
现阶段市场最关心的非美豆新作产量莫属，而种植面积是奠定2016/2017年度美豆产量的第一块基石，回头来看今年3月，USDA将种植面积上调至8340万英亩，较去年实际面积8270万英亩仅仅上调约70万英亩，本次面积上调幅度略小主要源于当时市场依据正常的作物轮作以及当时玉米相对于大豆价格上涨，在2月份，大豆玉米期约的价格比回落至2.57，低于此前12月的高点2.7，故市场预期对种植面积的上调幅度略小。然而在6月份的USDA报告中，却将种植面积大幅调高至8950万英亩，较3月预期增加610万英亩，为有史以来大豆种植面积的最高水平。
图2 美国大豆种植面积 数据来源：USDA
时间进入到9月，2016/2017年度的作物周期基本完结，加之种植面积基本确定，市场上主要的目光转移到新作的单产数据上来。根据历次USDA报告中的单产数据变化情况我们可以清楚的看到：由于去年的美豆生长状况环境极佳，降水丰沛，因此单产最高达到创历史记录52.5。所以在今年4月份之前的市场心态整体相对乐观维持在52.1，而后到了夏季期间，经过了夏季干燥天气的影响，对大豆生长造成了一定程度上的影响，加之上一年度的作物生长环境可谓绝佳，所以不急预期调低至48。最后在今年收割期间美豆单产定格至49.5左右，虽不及去年同期水平，但也处于历史相对高位，对大豆的供应造成一个较为宽松的局面。
图3 历年美豆单产数据 数据涟源：USDA
由于2017年度的美豆种植面积大幅增加600万英亩，在单产不及上一年度的情况下，美豆总产量依旧有所增长，美豆总产量在丰厚的单产压力下有增无减，据美国农业部11月供需报告数据显示，2017/2018年度美豆预计产量已达1.2亿吨，再度刷新历史记录。美豆总产量在连续增加的情况下对美豆的供应造成更为宽松的格局。
图4 美国大豆产量 数据来源：USDA
2.2 美豆出口数据强劲，大豆需求向好
对于美豆而言，需求主要表现在两个方面：即国内消费和出口需求，其中国内消费主要集中表现在压榨上。从下图可以看出，美国压榨占国内消费比值一直维持在一个良好的水平，自2006/2007年度以来，消费需求比都是保持在90%以上。就算是在今年美豆创纪录丰产事情，消费比较上一年度有所回落但依旧在93.5%，不可谓不好的水平线上。
图5 美国大豆压榨量占国内消费需求比值 数据来源：USDA
从具体表现上来看，据NOPA最新数据显示，2016/2017年度美豆9月压榨量为1.36亿蒲，环比下降约4.2%，同比是上升5.1%，但低于市场预估水平。自2016/2017年度的1月份开始，美豆月度压榨量降幅趋势将为明显，但在在7月之前，月度压榨量经历了下降好转的3次循环状态；但在7月之后，压榨量量经历了连续两个月的下降。究其原因主要由于自1月开始，美豆现货压榨毛利一度出现负利润状况，其中压榨毛利最低曾达到100-150美分/蒲，但七月后压榨利润得到良好改善，状况良好时在30-40美分/蒲。
图6 美国大豆月度压榨量单位：千蒲式耳 数据来源：NOPA
长时间的低位压榨利润对美豆油脂加工企业的积极性有所影响，自2015/2016年度以来，从下表的年度数据可以看到，2016/2017年度10月美豆总加工约1.65亿蒲，截至到今年10月美国大豆总加工约1.66亿蒲，近三年的涨幅已较为缓慢，美国国内的压榨量难以再次得到大幅突破的可能。
图7 美国大豆年度压榨量单位：千蒲式耳 数据来源：NOPA
而出口方面，下半年南美的出库数量将逐步减少，而北美的出口需求将迎来高峰。但是由于今年南美巴西产量创历史纪录，在下半年仍存一定数量的大豆待出口，从而对美豆构成了潜在的竞争。美豆今年从五月份出口数量就出现明显的增加，收益于美元从4月到9月的持续走弱，在一定程度上提振出口。主要明显的两次增加量高潮分别是4月到5月的55.11到58.51百万吨和7月到8月的58.51到60.56百万吨；增幅分别为6%和3.5%。
图8 美国大豆累计出口装船量（单位：吨） 数据来源：USDA
尽管在种植效率不断提高的支撑下，全球总产量日益增加，可全球大豆期末库存却从2015/16年度开始开始呈现下降走势，据美国11月农业部发布的供需报告来看,2015/16年全球大豆期末库存为7753万吨，2016/17年全球大豆期末库存为7713万吨，库存总量小幅下降0.5%。从库存消费比来看，近两年的全球大豆的库存消费比环比下降，2016/2017年度库存消费比仅为24.52%，较上一年度环比下降1.16%。这给我国豆粕市场的绝对价格带来利多影响。造成数据变动的主要原因，一方面是压榨需求的提升，另一方面是出口需求的大幅提升。需要注意的是：在本年度最后1个月的库存库存消费比在将来如能继续下降的话，则对来年开局将是一个有利利多局面。
图9 全球大豆期末库存及库存消费比 数据来源：USDA
三、2015/2016年度国内豆粕走势回顾
图10 国内豆粕价格走势图 数据来源：我的农产品网
回顾2016/17年度连粕主力走势，无论是2016年10月至2017年2月的震荡走势，还是2017年2月伊始的震荡下行阶段，又或是2017年6月的低位反弹以及7月过后的震荡下跌走势，均与美豆走势十分贴近。主要是目前我国大豆对外依存度已高达87%，CBOT大豆价格直接和我国进口大豆成本相关，我国连粕价格与美豆具有高度一致性。
国内豆粕现货价格方面，整体和连粕走势大致保持一致。现货价格在2016年12月中下旬开始急跌，主要由于港口和油厂大豆供应充足，油厂继续满负荷开机生产，豆粕库存逐渐回升。同时年前生猪陆续出栏，饲料企业春节备货基本结束，下游需求有所转弱。2017年5月现货价格再次大幅下跌，主要因外盘价格大跌，对豆粕市场形成压力，除此之外，油厂大豆压榨保持高位，而需求增长有限，加上下游观望为主，导致在国内豆粕库存连续攀升。豆粕价格也加速下跌，并且多地油厂出现胀库现象，山东等市场甚至出现了负基差的状况。负基差现象一直延续到8月初。
豆粕成交方面，2016/2017年度前半年成交要好于后半年。前半年成交较好主要受11月成交放量影响，主要原因有以下三点：其一，从10月以来市场现货紧张，下游企业为提前锁定货源，远月基差采购积极，11月份采购更为活跃，当月油厂豆粕成交达到惊人的558万吨，创下纪录高位，其中远月基差成交达到210万吨；其二，在美豆出口表现强劲的带动下，CBOT大豆很快企稳回升，刺激下游需求，成交急速放量；其三，由于春节在1月底，考虑运输上的“限超限载”，下游企业的备货提前。另外，从基差成交占比来看，2016/17年的基差成交占比增至46%，大幅高于去年的34%，豆粕市场运用基差趋于普遍。
图11 国内豆粕成交量图 数据来源：我的农产品网
四、国内豆粕市场供需关系分析
4.1 国内进口预期不减压榨行业面临巨大挑战
海关总署数据显示，2016/2017年度中国累计进口大豆9258万吨，年增幅11.2%。美国农业部（USDA）11月9日公布的11月供需报告显示，中国2017/18年度大豆进口预估为9700万吨。据海关总署显示，9月份和10月份的中国大豆进口量合计1397万吨，比去年同期高12.58%，占2017/2018年度预计量的14.4%，进口力度大于去年同期的13.4%。因此，我们对新年度国内市场进口大豆量符合预期水平怀有一定信心。
图12 中国大豆年度进口量（万吨） 数据来源：中国海关
分月度看，2016/2017整年度我国大豆进口数量每月同比呈增加状态。从趋势上看，9-10月份以及1-3月份国内大豆进口数量较少。系因9-10月份是国内大豆进口的传统淡季，1-3月份是中国传统春节前后时期。激增的大豆进口数据提振了CBOT豆价，也侧面反映国内油厂榨利良好，刺激油厂开机积极性，同时也加剧了国内豆粕市场的宽松局面。
图13 中国大豆进口量月度对比（万吨） 数据来源：中国海关）
据我的农产品数据统计显示，截止8月28日，我国主要油厂大豆库存总量约为562.55万吨，较去年均值增长54.69%，2016/2017年度油厂大豆库存全年多数时间维持在较高水平，这也给油厂开机带来有力支撑。其中4月开始，国内油厂开机率激升，主要因4月不仅进口继续放量，油厂大豆库存也有明显增加，我的农产品网数据显示，截止到4月底，国内主要的103家油厂大豆库存攀升至350万吨，较3月底增加了40万吨。进口的增加以及库存的攀升，给油厂带来极大的大豆库存压力，继续加快压榨速度减缓大豆库存压力是油厂的重要任务。
图14 全国主要油厂大豆库存（万吨） 数据来源：我的农产品网
据我的农产品网数据调查显示：2015/16年度全国主要油厂压榨总量约8065.94万吨，全国平均开机率约约为61.87%，回看已是历史高值，但截止9月1日，在来港支持下，2016/17年度主要油厂压榨总量已达8589.13万吨，高于上年度整年压榨总量，同比增幅6.49%，而2016/17年度中国进口大豆为9258万吨。整体而言，2017/18年度国内大豆供应宽松。不过需要注意的是，最新的供需报告中将中国2017/18年大豆压榨总量上调700万吨至9400万吨的历史新高，如要完成这一预期，我国油脂压榨企业2017/2018年度需将平均开机率上调至67%以上，这对油脂压榨企业来说将是一大挑战。
图15 全国主要油厂开机率 数据来源：我的农产品网
图16 全国主要油厂压榨量 数据来源：我的农产品网
4.2 豆粕需求：生猪产能落地，豆粕需求预增
2016/17年度，我国蛋白粕生产量预计为8671万吨，较上年度增加331万吨；进口量预计为105万吨，较上年度增加43万吨。该年度蛋白粕饲用消费量预计为8287万吨，较上年度增加372万吨，增幅为4.7%；出口量预计为218万吨，较上年增加5万吨；年度蛋白粕结余量预计为10万吨。2017年度国产菜粕以及进口DDGS的供应量总体下降，菜粕和DDGS之间的价差也维持在较低水平；从猪周期来看，第四季度至明年的养殖需求值得期待，母猪存栏量偏低但生产效率随规模化养殖增加而提高，禽类市场养殖利润将有所恢复，需求相比去年或将持平或略降。但从全年来看，我国蛋白饲料需求料维持4-5%增长，豆粕则能维持7%-8%左右增长。且过去数年豆粕供应增长持续增加，规模养殖扩张，和某些阶段的高养殖利润，2018年我国饲料中豆粕的添加比例增幅或难以持续较大，但也不会出现明显下调，而养殖行业经过2017年环保压力调整，有望在2018年筑底并缓慢增长，豆粕需求或好于2017年。
图17 年度豆粕需求变化 数据来源：钢联数据
根据海关数据显示，2017年1-9月份菜籽累计进口量为365万吨，较上年同期的296万吨增加24%。另外，由于进口菜粕具有价格优势，今年以来菜粕进口量同比大幅增加。根据市场最新统计显示，预计10-12月菜籽进口量在107万吨，预计今年全年菜籽进口量为470万吨左右。今年澳大利亚菜籽减产或将增加我国菜籽进口的竞争压力，但加拿大菜籽的增产保障了我国菜籽进口的来源，国产菜籽产量预计稳中有增，但增幅比较有限。总体来看，2018年菜粕供需或将处于偏紧平衡状态。
根据海关数据显示，2017年1-9月份DDGS累计进口量为37.54万吨，较上年同期的269.84万吨大幅缩减86.2%。主要是受到今年受双反政策的影响，我国DDGS进口量偏低，港口库存也长期维持低位，而国内DDGS产能即使全开，也无法弥补进口的缺口。
图18 DDGS进口量 数据来源：钢联数据
国内豆粕价格同其他蛋白原料相比，使用价值优势明显，在饲料配方中一直保持较高添加水平。由于两粕均是基差定价原因，资金买涨导致菜粕单位蛋白比豆粕贵3-5块，中小型饲料厂下调菜粕添加比例。以淡水鱼料看，去年5月份菜粕添加比例为12%，今年跌至7-8%，菜粕需求受到抑制。高额的“双反”惩罚性关税和高企的出口报价，导致我国进口DDGS成本与国内现货大幅倒挂，中国买家兴趣寥寥。进口DDGS价格较国产并无价格优势，DDGS进口仍维持低位。同时因国家玉米去库存政策影响，国内酒精厂开工率提升，国产DDGS供应充足，但依然在饲料里面占比较小。
图19 豆粕、DDGS、菜粕价格对比图 数据来源：钢联数据
2017年二季度猪肉消费疲弱，生猪价格持续下滑，生猪养殖利润明显缩减，2017年5月底外购仔猪养殖利润由盈转亏，6月23日当周养殖利润为181元/头，较年初的648元/头暴跌467元/头。养殖利润下滑，加上环保政策施压，生猪产能恢复进程受到阻碍，能繁母猪存栏量在经历2017年2-4月份的暂时止跌维稳后，5月份再度下滑至3604万头，环比下滑0.8%，同比下降4.1%，继续刷新历史最低，生猪行业恢复缓慢，5月生猪存栏为35556头，依旧是历史同期最低水平。我国持续强降雨天气影响运输，短期市场供应相对偏紧，7-8月份生猪价格小幅回升，再加上养殖户需为春节前出栏做准备，7-8月份生猪存栏小幅回升，令下半年生猪饲料需求较二季度有所回温。
图20 22个省市生猪均价图 数据来源：钢联数据
鸡蛋价格的下跌从2014年9月开始，养殖业饱受H7N9禽流感困扰，再加上环保施压，导致家庭及工业需求下滑，需要去产能来匹配下滑的需求，但当时的高养殖利润下，再度有起色的供应及低迷的需求综合作用下，将价格拉回到历年上行趋势线以下。而2015年玉米、豆粕等原料去库存全面展开，原料市场的市场崩盘，导致养殖利润再度被动回升，鸡蛋存栏再度跟随被动回升，再加上近年禽流感疫情不断，国家暂停不少活禽市场，影响高龄蛋鸡淘汰，蛋鸡产能没有很迅速的有效降下来，呈现反复去化的过程，价格随之被动下跌。2017年上半年一直缓速下跌，8月之后有所回升。2017年5月全国蛋鸡总存栏量为15.81亿只，同比减少4.51%。去年11月迄今，我国蛋鸡存栏量呈现下滑趋势，同比数值更是连续六个月保持减少状态，5月蛋鸡总存栏量创下2014年8月份以来的最低水平，可见今年上半年我国蛋鸡存栏水平偏低。夏季是蛋鸡产蛋率下降，禽流感疫情影响转淡，供需格局可能逐步缩紧，下半年鸡蛋价格有上涨基础，全国在产蛋鸡存栏量或先升后降，整体上升幅度有限。
图21 50个城市鸡蛋均价图 数据来源：钢联数据
农业部数据显示，2017年9月400个监测县生猪存栏环比-0.2%，同比-6.1%，能繁母猪存栏环比-0.7%，同比-5%。另一方面，2017年豆粕销售量好于预期。截至10月27日豆粕累计销售同比基本持平。相比较，豆粕销售量数据可靠性更强。从第三方调研样本点数据看，2017年4月以来生猪存栏量同比增加也解释了豆粕销售旺盛。而2017年后备母猪销售量同比增幅明显，预示了明年下半年生猪存栏可能回升，利好豆粕需求。另外预计生猪产能新增20%，长期利好豆粕需求。2017年环保压力空前绝后，导致大量禁养、限养地区猪场的拆除，尤其是华南等富含地表水地区，环保对生猪养殖打压力度更大。伴随猪场的拆除，东北、西南等地区的猪场兴建工作也陆续展开。预计2018年下半年投产，生猪新产能落地，豆粕需求有望稳增。
图22 生猪及能繁母猪存栏 数据来源：钢联数据
五、结语
展望2017/18年度：我们认为CBOT大豆在2017年第四季度将迎来季节性收割低点，在11月供需报告中性偏空的打击下，CBOT大豆和连粕双双有所下挫，但后来在国内转基因证书的安全问题和国内开机较低的多重利多影响下，国内豆粕很快走出收割压力后的阴霾。料美豆在2018年1-4月间或回归至950-1050美分区间震荡运行，期间可能因为南美天气问题短暂走高。之后美豆将再次迎来新一轮的种植周期，此时天气情况和大豆玉米比价将给美豆期价带来炒作机会，在6-7月出现季节性高点发生的概率较大。
国内方面，今年国内大豆产业上游供应十分充足，而下游养殖行业需求较为疲软。根据历史数据和大豆进口数据及豆粕压榨数据，大豆供应维持宽松局面是大概率事件。加之国产大豆种植面积预期扩大，豆粕供应或保持增长。养殖行业经过2017年环保压力调整，伴随着猪厂的拆除，东北、西南等地区的猪厂兴建工作业陆续展开。预计2018年下半年投产，生猪新产能落地，豆粕需求有望筑底并缓慢增长。
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